Entretien avec Philippe Waechter, Directeur Recherche Economique Ostrum AM

Philippe Waechter est chef économiste d’Ostrum Asset Management, un affilié de Natixis Investment Managers.
Il a fait toute sa carrière dans le groupe BPCE en débutant à la Bred en 1988 puis en poursuivant chez Natixis Asset Management devenu Ostrum AM toujours comme chef économiste.
Philippe Waechterb a été professeur associé à l’Université d’Evry et chargé de cours à l’ENS Cachan.
Très actif sur les réseaux sociaux il anime un blog sur la dynamique de la macroéconomie (Ostrum.philippewaechter.com) En 2008, Philippe a publié, avec Martial You « Subprimes, la faillite mondiale» aux Éditions Alphée.

« Le taux d’épargne en France est très stable. On va probablement converger vers ce niveau-là à moyen terme. »

Philippe Waechter, Directeur de la Recherche économique d’Ostrum Asset Management

L’attrait de l’épargne ne se dément pas en France à la fin 2020. Le cumul du Livret A et du LDDS est de 35.2 Mds sur l’année contre 16.5 en 2019. Qu’en pensez vous?

cela traduit un intérêt pour l’épargne. L’Insee le montre dans son enquête auprès des ménages. Les trois indicateurs qui reflètent le comportements vis-à-vis de l’épargne sont au plus haut historique depuis juin. Cette enquête existe depuis 1987. Il y a une attente pour les questions de l’épargne car l’incertitude est toujours très forte. Chacun est prudent dans son comportement. Le rapport du Conseil d’Analyse Economique s’est posé la question : « depuis le début de l’épidémie, il y a une épargne supplémentaire de 100 milliards d’euros, d’où vient-elle ? Les magasins ont d’abord été fermés limitant la consommation mais une fois ouverts, l’épargne qui s’est maintenue vient des personnes qui ont les revenus les plus élevés. Ils n’ont pas réalisé les dépenses sociales habituelles, dans la restauration, le tourisme, les spectacles. Ceux des déciles les plus élevés ont mis de côté dans un environnement où l’on n’a pas très envie de dépenser.

Cette épargne supplémentaire vient de l’incertitude qui entoure la crise sanitaire. Chaque français souhaite se prémunir contre celle-ci et notamment sur l’impact qu’elle pourrait avoir sur le marché du travail. En outre, la réduction des dépenses sociales modifient les attitudes et la structure des dépenses.

Que va-t-il advenir de cette épargne ?

A moyen terme, on va revenir vers le taux d’épargne qui était celui observé avant la crise. Le taux d’épargne en France est très stable : de 1995 à 2019, il est à 14,5% du revenu disponible, c’est vraiment une ligne horizontale. On va probablement converger vers ce niveau-là à moyen terme.

Les ménages français sont capables de mobiliser de l’épargne, le Ministre de l’Economie a dit que l’on pourrait faire en sorte que ces fonds soient orientés vers les entreprises qui sont sous-capitalisés. Un projet mis en place entre le Ministère de l’Economie et BPI France a été lancé, c’est un vœux pieu de tout ministre des Finances depuis toujours. Il faudrait davantage d’incitations fiscales pour y parvenir, une carotte. Si les fonds en euros ont bien fonctionné, si le PEA a bien fonctionné, c’est qu’il y avait un avantage, soit de stabilité relative du capital pour les fonds euros, soit une carotte fiscale pour que les gens y souscrivent. Il faudra aller au-delà car, quand on investit dans les PME, le risque est plus élevé. Il faut une incitation pour y aller et y rester.

Les taux d’intérêt sont bas, quelle est votre lecture ?

Il y a une épargne considérable à l’échelle mondiale. Les économistes font des calculs sur le taux d’équilibre qui confronte les besoins d’épargne et l’épargne disponible. Le taux d’intérêt d’équilibre qui résulte de cette confrontation devrait être très légèrement au-dessus de 0%. Spontanément donc, le taux d’intérêt de l’économie globale n’est pas très élevé. Il n’y a donc aucune raison que le taux d’intérêt remonte à toute allure. La Chine a une épargne considérable, l’Europe aussi, on a des excédents de balance des paiements énormes.

Les banques centrales interviennent dans cet environnement de taux d’intérêt très bas en achetant des montants considérables d’actifs. Elles tirent davantage ces taux vers le bas. La BCE suggère que l’impact du QE pourrait être de 100 points de base, cela voudrait dire que les taux allemands qui sont à -0,5 seraient à 0,5. Ce n’est pas très élevé, il y a un effet banques centrales important et ce phénomène va durer. La population qui vieillit et génère cette épargne ne va pas tout changer tout de suite. La nécessité qu’ont les banques centrales d’acheter des actifs publics parce que la crise sanitaire, dans laquelle évolue l’économie globale, est persistante et nécessite une intervention sur la durée.

Quelles conséquences ? Cela va provoquer de l’inflation ?

Il y a plusieurs conséquences. Les taux d’intérêt bas ne sont pas forcément efficaces. Le rôle du taux d’intérêt est de permettre de différencier entre les bons et les mauvais investissements. Avec un taux à zéro comme aujourd’hui, tout investissement est viable mais tous ne sont pas efficaces. Des entreprises qui sont très fragiles continuent d’exister. Disposer de liquidités n’est pas très contraignant dans le contexte actuel. Des entreprises qui auraient pu disparaître car elles n’étaient pas assez robustes survivent grâce aux conditions financières très favorables. Ces entreprises dites « zombies » représentent un nombre significatif, d’après la BRI, elles vont être de plus en plus fragiles au moment où les taux d’intérêt, un jour, vont remonter. On a une économie qui est un peu moins efficace et sème les éléments pour être fragilisés lorsque ces entreprises zombies seront bousculées.

L’autre question concerne l’inflation, on risque d’en avoir plus à l’avenir. Pour l’instant, l’ajustement macro-économique à la crise sanitaire se fait uniquement par la dette publique. Les gouvernements ont pris en charge l’économie via la politique économique et des mesures efficaces comme le chômage partiel, les reports de charge ou encore les prêts garantis. L’économie a été arrêtée, les interactions entre les personnes ont été limitées mais le manque à gagner est compensé par les mesures évoquées. Les déficits publics considérables ainsi générés sont financées par les banques centrales qui achètent les dettes émises.

Ce système a bien fonctionné en 2020. Est-ce que cela peut marcher dans la durée si la dette publique continue d’augmenter ? A l’échelle mondiale, la dette publique pour les pays développés en 2020 n’a jamais autant importante. Le FMI montre que le niveau de la dette publique en pourcentage du PIB est au plus haut depuis 1880 (début des statistiques) et que jamais sur un an l’augmentation de ce ratio n’avait été aussi forte.

Cela va durer encore en 2021. Cela pourrait durer longtemps. La question d’après est celle de l’efficacité de ce mode d’ajustement si l’économie ne repart pas comme il est souhaité. Tant que chaque agent économique croit que la situation redeviendra normale dans le futur, les gouvernements et les banques centrales peuvent continuer la stratégie actuelle. Le risque vient du doute qu’il pourrait y avoir si cette politique économique se révélait inefficace à créer des emplois et des revenus.

Pour éviter cette défiance, un autre mode d’ajustement macroéconomique que la dette publique doit être mis en œuvre. Il me semble que davantage d’inflation pourrait être la réponse. Le monde est bouleversé par la crise que nous vivons. Le monde de demain sera très certainement très différent de celui dans lequel nous vivions. C’est une rupture qui me rappelle celle des années 1970 avec le premier choc pétrolier. Il avait fallu se réinventer. On a une situation similaire avec une économie à reconstruire, des secteurs qui ont perdu de leur efficacité et d’autres à développer pour créer l’économie de demain. Dans les années 1970, l’inflation plus élevée avait permis cette transition.

 Les banques centrales continueraient néanmoins d’intervenir pour maintenir des taux d’intérêt bas. L’inflation plus élevée donnerait des taux réels durablement négatifs. La répression financière ferait alors son œuvre au bénéfice de la reconstruction économique. Les banques centrales adapteront leur cible d’inflation à ce nouveau contexte. La Fed cet été a donné le ton en ayant désormais qu’un objectif d’inflation à long terme.

Quid du plan de relance américain. Biden dit qu’il va aider l’économie, queelle est votre analyse ?

Son arrivée à la Maison Blanche est-elle un retour à l’époque d’avant Trump ou bien va-t-on vers un régime avec toujours de très fortes tensions avec la Chine? Je pense que la deuxième option va l’emporter car les Chinois concurrencent les Américains sur un certain nombre de technologues et sur le plan politique, il y a une problématique de leadership global que les américains ne veulent pas laisser échapper. La question chinoise sera intéressante par ailleurs pour jauger de l’attitude de la Maison Blanche avec l’Europe vis à vis de la Chine.

Biden prend le contrepied de Trump sur le climat, l’immigration, l’Europe, des changements interviennent mais je ne suis pas sûre que l’on revienne à la situation d’avant Trump. Biden veut une économie pour les classes moyennes celle qui a été fragilisée par la globalisation. C’est cette réconciliation des américains qui lui importe le plus.

Par ailleurs, Biden aura-t-il la capacité de faire passer tout ce qu’il souhaite faire passer dans le cadre de son plan de relance? Certaines mesures doivent être prises à la majorité qualifiée. On se souvient qu’Obama avait eu beaucoup de difficultés à faire valider des mesures d’équilibrage budgétaire et d’impôts. On comprend la volonté de donner plus de substance à l’économie mais pas sûr que cela se réalise dans les termes souhaités.

Les défis de la nouvelle administration sont sanitaires, sociaux, climatique et de lutte contre les inégalités. J’ai du mal à voir Biden gagner sur tous ces tableaux. Je peux le souhaiter mais il y aura forcément des arbitrages politiques. Ce sera toute la difficulté du mandat de Biden que de redonner une certaine cohérence à la société américaine.

Quelle est votre approche d’investissement?

A court terme, il y a peu d’opportunités sur les taux qui resteront très bas. En 2020, il y a eu une rusée sur les actions, notamment sur les Techs. Elles sont très chères aujourd’hui, comme Tesla par exemple, cela n’a plus de sens. Donc il faut surement regarder d’autres secteurs. Il y a des opportunités sur les actifs risqués.

L’attrait de l’épargne ne se dément pas en France à la fin 2020. Le cumul du Livret A et du LDDS est de 35.2 Mds sur l’année contre 16.5 en 2019. Qu’en pensez vous?

cela traduit un intérêt pour l’épargne. L’Insee le montre dans son enquête auprès des ménages. Les trois indicateurs qui reflètent le comportements vis-à-vis de l’épargne sont au plus haut historique depuis juin. Cette enquête existe depuis 1987. Il y a une attente pour les questions de l’épargne car l’incertitude est toujours très forte. Chacun est prudent dans son comportement. Le rapport du Conseil d’Analyse Economique s’est posé la question : « depuis le début de l’épidémie, il y a une épargne supplémentaire de 100 milliards d’euros, d’où vient-elle ? Les magasins ont d’abord été fermés limitant la consommation mais une fois ouverts, l’épargne qui s’est maintenue vient des personnes qui ont les revenus les plus élevés. Ils n’ont pas réalisé les dépenses sociales habituelles, dans la restauration, le tourisme, les spectacles. Ceux des déciles les plus élevés ont mis de côté dans un environnement où l’on n’a pas très envie de dépenser.

Cette épargne supplémentaire vient de l’incertitude qui entoure la crise sanitaire. Chaque français souhaite se prémunir contre celle-ci et notamment sur l’impact qu’elle pourrait avoir sur le marché du travail. En outre, la réduction des dépenses sociales modifient les attitudes et la structure des dépenses.

Que va-t-il advenir de cette épargne ?

A moyen terme, on va revenir vers le taux d’épargne qui était celui observé avant la crise. Le taux d’épargne en France est très stable : de 1995 à 2019, il est à 14,5% du revenu disponible, c’est vraiment une ligne horizontale. On va probablement converger vers ce niveau-là à moyen terme.

Les ménages français sont capables de mobiliser de l’épargne, le Ministre de l’Economie a dit que l’on pourrait faire en sorte que ces fonds soient orientés vers les entreprises qui sont sous-capitalisés. Un projet mis en place entre le Ministère de l’Economie et BPI France a été lancé, c’est un vœux pieu de tout ministre des Finances depuis toujours. Il faudrait davantage d’incitations fiscales pour y parvenir, une carotte. Si les fonds en euros ont bien fonctionné, si le PEA a bien fonctionné, c’est qu’il y avait un avantage, soit de stabilité relative du capital pour les fonds euros, soit une carotte fiscale pour que les gens y souscrivent. Il faudra aller au-delà car, quand on investit dans les PME, le risque est plus élevé. Il faut une incitation pour y aller et y rester.

Les taux d’intérêt sont bas, quelle est votre lecture ?

Il y a une épargne considérable à l’échelle mondiale. Les économistes font des calculs sur le taux d’équilibre qui confronte les besoins d’épargne et l’épargne disponible. Le taux d’intérêt d’équilibre qui résulte de cette confrontation devrait être très légèrement au-dessus de 0%. Spontanément donc, le taux d’intérêt de l’économie globale n’est pas très élevé. Il n’y a donc aucune raison que le taux d’intérêt remonte à toute allure. La Chine a une épargne considérable, l’Europe aussi, on a des excédents de balance des paiements énormes.

Les banques centrales interviennent dans cet environnement de taux d’intérêt très bas en achetant des montants considérables d’actifs. Elles tirent davantage ces taux vers le bas. La BCE suggère que l’impact du QE pourrait être de 100 points de base, cela voudrait dire que les taux allemands qui sont à -0,5 seraient à 0,5. Ce n’est pas très élevé, il y a un effet banques centrales important et ce phénomène va durer. La population qui vieillit et génère cette épargne ne va pas tout changer tout de suite. La nécessité qu’ont les banques centrales d’acheter des actifs publics parce que la crise sanitaire, dans laquelle évolue l’économie globale, est persistante et nécessite une intervention sur la durée.

Quelles conséquences ? Cela va provoquer de l’inflation ?

Il y a plusieurs conséquences. Les taux d’intérêt bas ne sont pas forcément efficaces. Le rôle du taux d’intérêt est de permettre de différencier entre les bons et les mauvais investissements. Avec un taux à zéro comme aujourd’hui, tout investissement est viable mais tous ne sont pas efficaces. Des entreprises qui sont très fragiles continuent d’exister. Disposer de liquidités n’est pas très contraignant dans le contexte actuel. Des entreprises qui auraient pu disparaître car elles n’étaient pas assez robustes survivent grâce aux conditions financières très favorables. Ces entreprises dites « zombies » représentent un nombre significatif, d’après la BRI, elles vont être de plus en plus fragiles au moment où les taux d’intérêt, un jour, vont remonter. On a une économie qui est un peu moins efficace et sème les éléments pour être fragilisés lorsque ces entreprises zombies seront bousculées.

L’autre question concerne l’inflation, on risque d’en avoir plus à l’avenir. Pour l’instant, l’ajustement macro-économique à la crise sanitaire se fait uniquement par la dette publique. Les gouvernements ont pris en charge l’économie via la politique économique et des mesures efficaces comme le chômage partiel, les reports de charge ou encore les prêts garantis. L’économie a été arrêtée, les interactions entre les personnes ont été limitées mais le manque à gagner est compensé par les mesures évoquées. Les déficits publics considérables ainsi générés sont financées par les banques centrales qui achètent les dettes émises.

Ce système a bien fonctionné en 2020. Est-ce que cela peut marcher dans la durée si la dette publique continue d’augmenter ? A l’échelle mondiale, la dette publique pour les pays développés en 2020 n’a jamais autant importante. Le FMI montre que le niveau de la dette publique en pourcentage du PIB est au plus haut depuis 1880 (début des statistiques) et que jamais sur un an l’augmentation de ce ratio n’avait été aussi forte.

Cela va durer encore en 2021. Cela pourrait durer longtemps. La question d’après est celle de l’efficacité de ce mode d’ajustement si l’économie ne repart pas comme il est souhaité. Tant que chaque agent économique croit que la situation redeviendra normale dans le futur, les gouvernements et les banques centrales peuvent continuer la stratégie actuelle. Le risque vient du doute qu’il pourrait y avoir si cette politique économique se révélait inefficace à créer des emplois et des revenus.

Pour éviter cette défiance, un autre mode d’ajustement macroéconomique que la dette publique doit être mis en œuvre. Il me semble que davantage d’inflation pourrait être la réponse. Le monde est bouleversé par la crise que nous vivons. Le monde de demain sera très certainement très différent de celui dans lequel nous vivions. C’est une rupture qui me rappelle celle des années 1970 avec le premier choc pétrolier. Il avait fallu se réinventer. On a une situation similaire avec une économie à reconstruire, des secteurs qui ont perdu de leur efficacité et d’autres à développer pour créer l’économie de demain. Dans les années 1970, l’inflation plus élevée avait permis cette transition.

 Les banques centrales continueraient néanmoins d’intervenir pour maintenir des taux d’intérêt bas. L’inflation plus élevée donnerait des taux réels durablement négatifs. La répression financière ferait alors son œuvre au bénéfice de la reconstruction économique. Les banques centrales adapteront leur cible d’inflation à ce nouveau contexte. La Fed cet été a donné le ton en ayant désormais qu’un objectif d’inflation à long terme.

Quid du plan de relance américain. Biden dit qu’il va aider l’économie, queelle est votre analyse ?

Son arrivée à la Maison Blanche est-elle un retour à l’époque d’avant Trump ou bien va-t-on vers un régime avec toujours de très fortes tensions avec la Chine? Je pense que la deuxième option va l’emporter car les Chinois concurrencent les Américains sur un certain nombre de technologues et sur le plan politique, il y a une problématique de leadership global que les américains ne veulent pas laisser échapper. La question chinoise sera intéressante par ailleurs pour jauger de l’attitude de la Maison Blanche avec l’Europe vis à vis de la Chine.

Biden prend le contrepied de Trump sur le climat, l’immigration, l’Europe, des changements interviennent mais je ne suis pas sûre que l’on revienne à la situation d’avant Trump. Biden veut une économie pour les classes moyennes celle qui a été fragilisée par la globalisation. C’est cette réconciliation des américains qui lui importe le plus.

Par ailleurs, Biden aura-t-il la capacité de faire passer tout ce qu’il souhaite faire passer dans le cadre de son plan de relance? Certaines mesures doivent être prises à la majorité qualifiée. On se souvient qu’Obama avait eu beaucoup de difficultés à faire valider des mesures d’équilibrage budgétaire et d’impôts. On comprend la volonté de donner plus de substance à l’économie mais pas sûr que cela se réalise dans les termes souhaités.

Les défis de la nouvelle administration sont sanitaires, sociaux, climatique et de lutte contre les inégalités. J’ai du mal à voir Biden gagner sur tous ces tableaux. Je peux le souhaiter mais il y aura forcément des arbitrages politiques. Ce sera toute la difficulté du mandat de Biden que de redonner une certaine cohérence à la société américaine.

Quelle est votre approche d’investissement?

A court terme, il y a peu d’opportunités sur les taux qui resteront très bas. En 2020, il y a eu une rusée sur les actions, notamment sur les Techs. Elles sont très chères aujourd’hui, comme Tesla par exemple, cela n’a plus de sens. Donc il faut surement regarder d’autres secteurs. Il y a des opportunités sur les actifs risqués.