L’Astuce

Retour sur le « scénario japonais » et ses enseignements pour la France

par | Nov 12, 2019 | Actualités

La persistance de taux d’intérêt très bas et même négatifs renvoie inexorablement au « scénario japonais ». Ce scénario dépasse le sujet des taux d’intérêt et procède d’un contexte démographique (transition), de politique économique et sociale (réforme des retraites) et de politique monétaire (taux d’intérêt bas, voire négatifs). Nous nous en tiendrons ici à la question monétaire et financière, dans la perspective d’apporter à l’épargnant français l’expérience du « scénario japonais ». Ce scénario s’est accompli à près de 10 000 km de la France et voici 25 ans déjà et les situations divergent à bien des égards. Il peut néanmoins faire peut-être réfléchir dans la France (et l’ensemble de la zone euro) de 2019.

L’explosion de la bulle …
Le Japon de la fin de la décennie 1990 connaît le gonflement puis l’explosion d’une « bulle financière » : l’indice boursier Nikkei 225 passe de près de 39 000 fin décembre 1989 à moins de 25 000 en octobre 1990 pour ensuite se trouver en-dessous de 10 000 en 2001 (1).
La « bulle » spéculative s’est enclenchée quand le modèle fermé mais stable d’imbrication de la finance et de l’industrie japonaises (les keiretsu, conglomérats géants) s’est ouvert. Avec l’appréciation brutale du yen au lendemain des accords du Plaza (en 1985) et du Louvre (en 1987). Du fait de leur succès, les entreprises japonaises pouvaient emprunter à bon compte à l’étranger, en émettant des obligations en dollar dite Eurobonds, par exemple. Se passant ainsi de leurs banques habituelles et sans grand contrôle des autorités japonaises.

… résultant de la spéculation croisée entre la finance et l’immobilier
En réponse, les banques japonaises se sont réorientées par un fort accroissement des prêts immobiliers, ce qui fait bondir le marché immobilier. Grâce à leur nouvelle source de financement, les entreprises japonaises se développaient rapidement (grâce aussi à la lutte contre le yen fort – cf. paragraphe suivant (elles devenaient plus compétitives) et leur cours de bourse augmentait. La courte échelle réciproque s’instaure quand les biens immobiliers sont pris en garantie pour la spéculation boursière…

Politique monétaire et politique budgétaire
La bulle  des années 1980 est le fruit de de l’appréciation du yen (endaka en japonais) : pour la contrer, la Banque du Japon assouplit sa politique monétaire, tandis que le gouvernement maintient une politique budgétaire stricte. Cela s’ajoute, pour les entreprises, à l’accès aux marchés financiers étrangers et à la redirection des banques vers les prêts immobiliers, mentionnés ci-dessus.
Parallèlement et sous pression étrangère, le Japon ouvre progressivement son marché intérieur aux prestataires de services financiers étrangers. En 1989, face à l’accélération des prix finaux comme des actifs la Banque du Japon relève ses taux directeurs. Elle fait passer le taux d’escompte fortement et rapidement : de 2,5% à 6,5% entre mai 1989 et août 1990.

Une « claque » efficace
Cette « claque » a été des plus efficaces provoquant l’éclatement de la bulle financière et immobilière de 1990. Ouvrant la période des « décennies » perdues – 20 ans d’une croissance presque nulle, et de quasi déflation, à laquelle la seule politique monétaire ne peut remédier Le Japon en outre accumule une dette considérable, évaluée à près de 240% de son PIB.
On estime la perte d’actifs, entre 1990 et 1997 à plus de deux années de PNB japonais (2).

La crise financière n’explique pas tout…
La crise financière n’explique pas seule l’atonie de l’économie japonaise. Bien que des réformes aient eu lieu, le système financier japonais ne se distingue pas par une efficience particulière. Le Japon n’a nullement été épargné par la crise financière asiatique de la fin des années 1990. Le Japon n’a pas non plus vraiment trouvé sa place entre d’une part l’innovation de la Silicon Valley et le fort développement de la Chine. La gouvernance publique et privée reste à améliorer, alors que sont émises des inquiétudes sur un éventuel pic de population active, du fait de la transition démographique. Mais le Japon, malgré tout cela, reste fermement au troisième rang mondial par la taille absolue de son PIB et en bonne place pour le revenu par habitant.

Scénario pour les assureurs (3)
Le marché de l’assurance-vie japonaise à l’époque est constitué principalement de sociétés mutuelles (seimeihokensôgôkaisha). Prudentes par nature, elles n’ont pas, sauf exception, été emportées par la vague spéculative boursière. Elles subissaient la concurrence agressive des maisons de titres japonaises (shôkengaisha), qui à l’évidence, proposaient des rendements (ou des espérances de rendement) bien supérieurs. Mais avec une prise de risque dont les effets négatifs, voire désastreux, se révélèrent au moment de l’éclatement de la bulle financière.

L’effet de ciseau
Les compagnies japonaises d’assurance vie ont subi un « effet de ciseau » du fait de la baisse des taux (rendement des obligations d’Etat) et de leurs engagements de capital et taux garantis. Ainsi, le rendement du gisement de référence de la dette souveraine japonais les JGB à 10 ans (Japan Government Bonds), qui était de 4,6% en janvier 1995 est tombé à 0,88% en octobre 1998. Au cours de la même période, le rendement garanti (avec garantie du capital) de l’ensemble des assureurs vie japonais baissait également. Mais passant de 3,36% à 2,01%, ces taux garantis, trop élevés, n’ont pu éviter aux assureurs japonais un effet de ciseau. En effet, même avec des réserves, comment garantir de manière pérenne un rendement nettement supérieur à celui servi par le gisement de référence ?

Certains assureurs vie japonais ont été imprudents
Ainsi, entre avril 1997 et octobre 2000 pas moins de 9 compagnies vie japonaises ont été contraintes à la faillite (ou à être rachetées par un acteur étranger). Celles-ci, pour la plupart, ont plutôt été victimes d’investissements boursiers qui ont subi de plein fouet l’implosion de la « bulle » boursière. Comme l’indiquait dans un communiqué l’agence de notation financière Moody’s Investor Services, en date du 09/10/1998 : « Les plus-values latentes sont devenues des moins-values latentes pour des assureurs chaque fois plus nombreux au fur et à mesure que le marché financier continue de s’affaisser. De plus amples baisses des portefeuille boursiers pourraient ajouter une pression significative sur la marge de solvabilité des assureurs vie ».

Un scénario à éviter : les autorités veillent
C’est bien ce scénario – dans sa dimension obligataire – que veulent éviter tant les autorités françaises (cf. les déclarations de Bernard Delas, Vice-Président de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution ACPR, dès 2016) – que ceux des assureurs annonçant la modification de l’accès aux fonds en euros, garantis en capital. Ces ajustements vont dans le sens de la redéfinition des portefeuilles d’épargne où se conjuguent plus de flexibilité avec une mobilisation longue des fonds en vue de prévoir un revenu complémentaire.

L’épargnant désormais invité à diversifier ses placements
Le PER et la loi PACTE ont pour objectif de permettre de se constituer une épargne de long terme complémentaire permettant de mitiger risque et temps de détention, en recherchant diversification des fonds et allocations évolutives dans le temps. Cela demande pour les épargnants une plus grande attention envers leur portefeuille et à leurs investissements, au long de la période de constitution. Les outils de suivi désormais en place sont aussi un moyen de mieux suivre la constitution de cette épargne.

L’évolution « à la japonaise » n’est pas une fatalité, mais nous rappelle la nécessité de combiner soutien à l’activité et gestion prudente de l’épargne. La France connaît au sein de l’Europe une dynamique démographique différente. La démographie n’en n’est pas moins l’un des principaux facteurs pris en compte pour la réforme des retraites.

 

(1) Au début de mois de novembre 2019, le Nikkei dépasse le niveau de 23 000, en forte hausse : l’indice était retombé en-dessous de 20 000, voici seulement deux mois.

(2) Estimation reprise dans une note disponible sur le site du Sénat français, non datée mais probablement rédigée à la fin de l’année 1999. Le Japon face à la crise, Sénat (fin 1999 ?).

(3) Les éléments mentionnés dans ce paragraphe sont exposés en détails dans « L’assurance japonaise, Introduction au second marché d’assurance du monde », Jean-François Estienne, Vuibert, Paris (2003), pp. 77-94.

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