L’Astuce

Fonds en euro, la fin de l’âge d’or

par | Oct 15, 2019 | Actualités

(le présent article fait suite au Mot de la Présidente, publié le même jour)

Ces dernières semaines, plusieurs compagnies d’assurance dont Generali France, ont annoncé des mesures visant à contenir les afflux de souscriptions vers les fonds en euros. L’équilibre général du placement préféré des Français, qui connaît depuis plusieurs années une baisse continue des rendements obligataires, se trouve désormais directement menacé par l’apparition, depuis plusieurs mois, de taux de rémunération négatifs pour l’ensemble de la dette publique française jusqu’à 15 ans. Ceci veut dire concrètement que l’épargnant – prêteur – en souscrivant des bons d’Etat, accepte de payer son débiteur pour détenir les obligations de ce dernier. Nous prenons acte de cette situation pour le moins inédite.
Dans cet article, nous revenons sur le contexte économique et de marché qui a conduit à cette situation particulière, ainsi que sur ses conséquences sur l’épargne, tout comme les options alternatives qui peuvent s’offrir.

Un contexte économique et de marché tout à fait exceptionnel.
Depuis plusieurs mois déjà, un montant d’obligations d’Etat et d’entreprises équivalant à près 18 000 milliards de dollars dans le monde, porte des rendements négatifs. Comme nous l’avions évoqué lors de notre point macroéconomique de l’été, cette situation par son ampleur et sa durée, est tout-à-fait exceptionnelle.
Rappelons ce que veut dire un taux d’intérêt négatif : l’épargnant paye pour détenir un titre de dette publique ou privée. Ainsi en France, le rendement d’une obligation d’Etat à 10 ans est aujourd’hui d’environ -0,4%. Cela veut dire concrètement qu’à l’échéance, le prêteur recevra une somme inférieure à ce qu’il aura investi.
Plusieurs dettes publiques européennes offrent un rendement négatif. C’est le cas de l’Allemagne, des Pays-Bas, de la Suède ou encore de la Suisse. A l’heure actuelle, le taux d’intérêt de la dette française est négatif jusqu’à 15 ans.
C’est une aubaine pour le Trésor français, qui peut ainsi alléger le poids de la dette publique, alors même que celle-ci n’est pas encore stabilisée. Mais la contrepartie de cette situation est bien entendu la baisse constante des rémunérations de l’épargne, et la nécessité de protéger l’équilibre des fonds déjà souscrits et à venir.
Nous nous attachons ici à évoquer les raisons de cette situation et leurs implications pour les épargnants.

Des causes multiples
Les causes économiques de cette situation sont multiples et, disons-le, à l’heure actuelle difficiles à cerner complètement, ou même à hiérarchiser. Pour comprendre la tendance actuelle, il nous faut tout d’abord revenir à la crise de 2008, et aux politiques monétaires qui ont été menées depuis.
La crise financière et économique de 2008 a conduit les principaux instituts monétaires – aux premiers rangs desquels, la Réserve Fédérale des Etats-Unis et la Banque Centrale Européenne – à adopter des politiques monétaires tout à fait exceptionnelles. Elles ont d’abord consenti à abaisser leurs taux directeurs (le taux auquel elles prêtent au système financier) à zéro. Puis ces Banques Centrales ont décidé d’acquérir sur le marché des emprunts d’Etats – principalement – pour permettre au système financier de reconstituer ses réserves et de nettoyer ses bilans, en apurant les créances non recouvrées accumulées pendant la crise. L’enjeu de telles actions est de limiter l’impact d’une contraction violente du crédit sur l’économie, qui aurait pour effet l’effondrement de l’activité et de provoquer une récession durable. Retenant la leçon des années 1930, cette politique dite d’assouplissement quantitatif a en partie porté ses fruits, en contribuant à atténuer les douloureuses conséquences économiques de la crise. Ces actions étaient d’autant plus nécessaires, qu’elles appuyaient des politiques budgétaires de soutien et de relais de l’activité économique dans la phase de dépression.

Normalisation aux Etats-Unis, avec remontée des taux mais baisse en Europe
Passées quelques années, la Banque Centrale des Etats-Unis a donné le coup d’envoi d’une normalisation progressive de sa politique monétaire. Avec un relèvement de son taux directeur, puis en cessant progressivement d’acheter des obligations. L’Europe a connu en revanche une nouvelle phase d’activisme monétaire. La Banque Centrale européenne, à porté le taux de rémunération des réserves des banques en territoire négatif (il est actuellement de -0,5% en zone euro), pour les inciter à prêter des fonds aux entreprises non financières. Ce système était assorti d’un mécanisme de prêt à long terme, permettant – sous conditions de distribution – d’augmenter leurs capacités de prêt. Et de fait, l’évolution des crédits à l’économie augmente désormais de plus de 3% l’an. Pourtant, alors que l’encours des dettes a globalement augmenté, les perspectives d’investissement des entreprises ont plutôt baissé, et l’épargne disponible pour financer la croissance reste plus qu’abondante. Les banques elles aussi, ont eu ainsi tendance à continuer de « parquer » une partie de leurs réserves auprès de la Banque Centrale, réserves constituées en grande partie par les liquidités accumulées en échange des actifs qu’elles ont vendus à la Banque Centrale.

Des mesures de soutien peuvent créer des effets moins désirables
D’un côté, la Banque Centrale Européenne achète des obligations et remet des liquidités dans le système bancaire. De l’autre côté, elle incite les banques à prêter en leur réservant des conditions de prêt avantageuses (prêts à long terme) et en pénalisant (taux d’intérêt négatif) leurs dépôts auprès de l’institution de Francfort. Avec le temps, ces mesures de soutien ont produit des effets moins désirables. En effet, en achetant de la dette publique, les Banques Centrales concurrencent directement les autres investisseurs de notre épargne à la recherche de ces mêmes placements sûrs et liquides. La raréfaction de l’offre fait monter les prix. La hausse du prix d’une obligation implique une baisse de son taux d’intérêt.

Les taux bas qui perdurent affectent les rendements servis
Or, la bonne gestion des produits d’épargne, la préférence pour des placements sûrs comme le renforcement des règles prudentielles, créent une demande permanente de bons du Trésor qu’il faut pouvoir détenir en gestion. Chaque année donc, les investisseurs – vos compagnies d’assurances entre autres – achètent les bons du Trésor émis par l’Etat et les ajoutent à leur portefeuille de fonds en euro.
Cette demande toujours forte finit par surpasser les encours de dette disponibles et provoque des baisses supplémentaires et importantes de rendements. Cette tendance est d’autant plus marquée que les perspectives de croissance et d’inflation restent très modestes et globalement inférieures aux objectifs que se sont fixés les banques centrales. Ainsi celles-ci laissent-elles entendre que leurs taux directeurs resteront très bas pour une période encore assez longue.
La baisse constante des taux d’intérêt se répercute donc sur les rendements servis par les assureurs (les participations aux bénéfices), qui sont versés chaque année sur la poche en euro des fonds d’assurance-vie.

1 700 milliards d’encours en assurance-vie en France
En France, l’assurance-vie, produit d’épargne phare, représente un encours d’environ 1 700 milliards d’euros, dont les 2/3 sont constitués par des fonds en euros. Ce produit d’assurance, largement plébiscité, porte des avantages indéniables pour les épargnants : garantie en capital, liquidité et conditions fiscales – notamment en matière de transmission – très intéressantes. Le Baromètre 2019 du Cercle des Epargnants, dont nous rendons compte au printemps montre l’attachement constant des épargnants pour ce produit, largement souscrit en France (54 millions de contrats pour 38 millions de bénéficiaires selon la FFA – Fédération Française de l’Assurance).

Un équilibre menacé
La part des fonds en euros souscrite dans les contrats d’assurance-vie, reste largement majoritaire. Or, les investisseurs institutionnels se trouvent désormais contraints d’acheter des obligations à rendement négatif pour satisfaire la collecte sur les fonds en euros. Il est aisé de comprendre que cette situation, anticipée ni par le législateur, ni par le superviseur, n’est pas tenable à terme. Il en va de l’équilibre des fonds et de la capacité des assureurs de servir les détenteurs de contrats.

Déclarations
C’est à l’aune de ces développement qu’il faut donc mesurer les déclarations de l’assureur Generali, et à sa suite, bon nombre d’autres institutions. Ainsi, Jean-Laurent Granier, Président de Generali France, s’exprimait-il dans « Les Echos » du 25 septembre dernier : « On est entré en terrain inconnu et on se prépare à ce que cela dure. Nous croyons plus que jamais à l’assurance-vie mais compte tenu de cette situation sans précédent, il faut revisiter le modèle d’épargne. Le modèle de la sécurité absolue, de la liquidité permanente, de la garantie totale et à tout instant du capital, qui est finalement une réplication du modèle du Livret A, est à bout de souffle. Le monde du fonds euros roi est terminé ! ». Et d’ajouter : « Nous voulons protéger l’épargne accumulée de nos assurés dans la sérénité et sur la durée. Le fait de constituer un matelas de sécurité en renforçant la provision pour participation aux excédents est un élément essentiel ». Dans le même article, Hugues Aubry, membre du comité exécutif de Generali, en charge du marché de l’épargne et de la gestion de patrimoine, énonce : « Pour tous les flux nouveaux, il faut installer un modèle qui permette de jouer à fond toute la diversification possible des supports éligibles à l’assurance-vie ». D’autres assureurs se sont exprimés dans le même sens. Ainsi notons Allianz France qui, dans « Les Echos » du 26 septembre précisait vouloir : « … protéger les assurés déjà investis pour éviter que le rendement de leur épargne ne soit irrémédiablement dilué par des flux opportunistes ». Ces mesures conservatoires visent ainsi à préserver les réserves destinées à la mutualité des épargnants ayant déjà souscrit le produit garanti, et à orienter les « nouveaux flux » vers des arbitrages offrant des rendements positifs à terme. Citons également Suravenir et AXA, qui ont suivi ce mouvement.

L’avertissement clair de l’Autorité de supervision
Ces annonces font écho aux avertissements réitérés de l’autorité de supervision, l’ACPR (Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution), chargée de veiller à la solvabilité des institutions financières en France. Son vice-Président, Bernard Delas, dans une interview publiée dans « l’Argus de l’Assurance » le 10 septembre dernier, invitait les assureurs à : « renoncer aux produits en euros offrant à la fois la protection du capital et une liquidité permanente. Les assureurs devront imaginer de nouvelles offres et, étape par étape, habituer leurs clients à prendre une part de risque ». Et le superviseur de conclure : « les épargnants devront aussi évoluer et s’adapter à ce que le marché est à même de leur proposer, sans mettre à mal sa rentabilité et sa solvabilité ».

Quelles implications ?
Ainsi, l’afflux massif supplémentaire de liquidités vers le fonds en euros provoquerait un déséquilibre et une prise de risque insoutenables pour l’assureur et à terme pour l’assuré. (La loi Sapin II prévoit, dans certaines conditions, que le Haut Conseil de la Stabilité Financière peut décider que les fonds soient temporairement bloqués). Les compagnies gestionnaires ont constitué des réserves de distribution qui leur permettent, depuis plusieurs années déjà, de faire face à la baisse des rendements obligataires. Le passage à taux négatif d’un important encours de supports de placement change fondamentalement la donne. Afin de tirer les conséquences de cette situation, nous voyons donc se mettre en place plusieurs mesures de préservation. Il pourra s’agir de la baisse sensible des rendements servis aux épargnants, dès cette année, à de possibles cantonnements pour les flux les plus importants, voire des conditions d’allocation d’actifs renforcées, permettant au gestionnaire d’allouer les fonds sur des rendements possiblement plus rémunérateurs, mais aussi plus risqués.

Pas de restrictions pour les primes périodiques
Concrètement, nous comprenons que les assureurs, en fonction de la nature des contrats, n’entendent pas aujourd’hui remettre en cause le principe des primes périodiques. Ces dernières concernent nombre de contrats de retraite – portant des versements réguliers et limités, tels qu’ils continuent d’abonder l’épargne d’une majorité de souscripteurs.
En revanche, les versements libres et les cotisations supplémentaires pourront être limités voire refusés s’ils ne répondent pas aux critères de répartition proposés.
Il faudra dans tous les cas s’attendre à une baisse significative des rémunérations annuelles de ces contrats, inévitable au regard des tendances actuelles.

Faut-il pour autant abandonner l’assurance-vie ?
Pas forcément. Nous nous devons de ne pas formuler de recommandations d’ordre général, mais incitons tout les épargnants à examiner leur situation personnelle, patrimoniale et familiale. Qu’il s’agisse de l’état de son contrat, sa composition, ses objectifs d’épargne, son horizon de placement dans le temps, ses perspectives d’usage ou de transmission. Il convient donc de se rapprocher de son conseiller et de procéder à un bilan approfondi, permettant de réaliser les arbitrages les plus pertinents tant au regard de ces paramètres personnels, qu’à la situation des marchés et l’environnement fiscal.

Examiner des alternatives et tenir compte de la récente loi Pacte
Il sera également important d’examiner les alternatives et compléments à l’assurance-vie en tant que support d’épargne de long terme. Un constat bien antérieur aux données actuelles et qui ressort de nos enquêtes, met en évidence la préférence des Français pour une épargne de précaution, qui les conduits à privilégier les supports d’épargne liquide et garantis comme le Livret A. Loin de contester cette approche, on ne peut que s’inquiéter de ces choix quand ils revêtent un caractère exclusif. Une épargne « en cas de coup dur » ne peut suppléer à la constitution d’un capital et/ou d’un revenu complémentaire pour la retraite.

Les opportunités offertes par la Loi PACTE
C’est précisément dans cette perspective que s’inscrit la Loi PACTE, qui entend offrir un éventail d’investissements élargi, sur une durée compatible avec la préparation à la retraite tout en offrant une flexibilité accrue par rapport aux anciens dispositifs. (cf. nos articles récents à ce sujet).
Rappelons ici avec force qu’en matière d’investissement, il convient toujours d’apprécier les perspectives de rendements au regard du risque pris. Les produits les plus risqués promettent en général de meilleurs rendements. C’est même un lieu commun, aisément démontrable par les statistiques, que de rappeler que les meilleures performances s’obtiennent à la bourse. Mais cette performance se mesure dans le temps. A l’heure actuelle, même sur les marchés obligataires, la baisse spectaculaire des taux d’intérêt conduit les investisseurs à devoir rechercher – et intégrer dans leurs portefeuilles – des obligations de très long terme (jusqu’à 30 ans), qu’il faut donc « porter » sur un temps plus long. C’est une augmentation sensible des risques pris, en cas de remontée marquée des taux d’intérêt.

Diversifier ses placements
Les dispositions de la Loi PACTE, qui assouplissent et élargissent les conditions de constitution d’une épargne retraite complémentaire, peuvent apporter une réponse appropriée en matière de diversification des placements. Comme le rappelait le député Roland Lescure, rapporteur de la loi Pacte à l’Assemblée Nationale, (cf. notre article du 19/07/2019) : « L’objectif de Pacte est d’encourager les épargnants à placer leur capital sur des produits de long terme, plus rémunérateurs que le fonds euro de l’assurance-vie, plus risqués aussi, mais qui serviront à financer l’économie française. Il faut simplement encourager les Français à aller vers ce risque, qui est finalement très modéré lorsqu’on raisonne sur le long terme, comme c’est le cas pour l’épargne retraite ».

La loi Pacte offre en effet la possibilité de souscrire une épargne retraite, individuelle et collective, à des conditions améliorées par rapport aux dispositifs antérieurs. Rappelons quelques-uns de ces aspects :
introduction de l’option de sortie en capital pour les nouveaux contrats ;
maintien de la déductibilité fiscale à l’entrée ;
extension de ces dispositifs aux petites et moyennes entreprises dans le cadre des abondements participatifs, et défiscalisation ;
transparence, harmonisation et portabilité des contrats ;
modalités de gestion permettant un accès à une gamme d’investissements plus large.

Au regard de la conjoncture, la Loi Pacte s’inscrit dans la double perspective d’une allocation d’actifs à long terme et de la constitution d’une épargne-retraite, complémentaire des systèmes de répartition dont la réforme est en cours. Le troisième pilier de la retraite est désormais sur les rails.

(Achevé de rédiger le 14/102/19)

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