L’Astuce

On joue les prolongations

par | Jan 9, 2018 | Actualités

Ce début d’année est l’occasion d’échanger des vœux et de formuler des souhaits pour l’avenir. Sur le plan économique, 2018 s’ouvre sous les meilleurs hospices : les indicateurs avancés d’activité témoignent de l’optimisme des entreprises comme des ménages dans la plupart des grandes économies du monde. Ainsi peut-on dire sans risque que l’économie restera robuste en ce début d’année, prolongeant ainsi les acquis de 2017.

De nouveaux défis se profilent néanmoins ; nous en retiendrons deux principaux : d’une part, la normalisation des politiques monétaires et leurs conséquences sur les taux d’intérêt, d’autre part les limites d’une croissance potentiellement moins vigoureuse qu’au cours des cycles précédents. En effet :

  • Initiée depuis un peu plus d’un an aux Etats-Unis, la remontée progressive des taux d’intérêt, le ralentissement des achats d’actifs, risquent de jeter une lumière crue sur l’ampleur et le coût des dettes accumulées depuis la crise.
  • Le rythme actuel de la croissance signifie que nous touchons aux limites de notre potentiel. Dans les pays où le chômage est déjà au plus bas (Etats-Unis, Allemagne, Japon par exemple), cette accélération ne s’est pas non plus traduite jusqu’ici par l’accélération des pressions inflationnistes. Ces questions dominent le débat économique. Supportons-nous encore les conséquences de la crise financière ? Sous-estime-t-on la contribution réelle des nouvelles technologies à la croissance ?  Et si c’était le cas, sous-estime-t-on son véritable potentiel ? Au contraire, et malgré la révolution technologique en cours, sommes-nous entrés dans ce que certains économistes qualifient de déclin séculaire, du fait du ralentissement de la croissance de la population active et du moindre contenu productif de ces nouvelles technologies par rapport aux apports des grandes infrastructures et équipements du XXème siècle ?

 

2017-2018 : l’élan de la reprise

Comme nous l’avions signalé, l’année 2017 a été celle d’une reprise économique globale qui a concerné en même temps toutes les grandes régions économiques du monde  et a progressivement gagné en robustesse au long des mois. Après le ralentissement de 2015/2016, les Etats-Unis sont repartis de l’avant en 2017 pour afficher une croissance annuelle moyenne supérieure à 2%. La Chine a su maintenir le cap d’une croissance supérieure à 6,5%. De même, 2017 marque la sortie – certes encore timide – de récession pour la Russie et le Brésil. L’Inde vient de se hisser au 5ème rang des puissances économiques mondiales et maintient un rythme de croissance de l’ordre de 7% l’an. Le phénomène économique le plus marquant de cette année a été sans aucun doute le net renforcement de la croissance de la zone euro, qui a rattrapé les Etats-Unis et devrait même les dépasser.

Le commerce mondial a enregistré une croissance de plus de 5% en 2017 ; c’est la meilleure année de progression depuis 2011. Le redressement des prix du pétrole a stabilisé les économies des principaux pays producteurs, sans pour autant peser sur l’activité des consommateurs.

L’économie européenne a profité de l’amélioration économique globale et, à l’exception notable du Royaume-Uni, les pays membres de l’UE affichent leur meilleure performance depuis le début de la décennie. L’Allemagne à une allure supérieure à 2%, tire le train de l’Europe et fait preuve d’une dynamique tant domestique qu’extérieure remarquable. Après les années de rigueur économique et budgétaire consécutives à la crise d’endettement, la Grèce comme le Portugal, connaissent une embellie. L’Espagne a maintenu le cap d’une croissance plus soutenue que prévue en dépit des attentats terroristes et de la crise catalane. L’économie italienne elle aussi a bénéficié d’une nette amélioration de son activité, sous l’effet notamment de l’assainissement de son système bancaire.

Seule l’économie britannique s’inscrit en contrepoint de cette tendance et ralentit pour la deuxième année consécutive. La baisse de la livre sterling a soutenu les exportations manufacturières et le tourisme, elle a aussi induit une forte augmentation des prix des produits importés. La hausse de plus de 3% de l’inflation a obéré le pouvoir d’achat des ménages, comme elle pèse sur le prix des consommations intermédiaires des entreprises. De plus, à mesure que s’approche l’échéance de 2019, et même si le Brexit devait s’accompagner d’une période de transition supplémentaire, les investisseurs se montrent de plus en plus attentistes, quand ils ne commencent pas déjà à délocaliser leurs activités.

La croissance française devrait progresser d’au moins 1,9% cette année, un rebond plus marqué qu’initialement prévu et une dynamique qui a gagné en robustesse au fil des mois. Les indices du climat des affaires dans l’industrie comme dans les services sont au plus haut depuis 2011, et même légèrement supérieurs aux seuils d’avant-crise. Il en est de même pour l’indice de confiance des ménages. Parallèlement, l’indice des prix à la consommation, bien qu’en nette progression depuis la fin 2016 – sous le coup notamment de la remontée des prix du pétrole – reste largement contenu et préserve le pouvoir d’achat des ménages. Mais la France souffre de deux maux : un taux de chômage encore très élevé et qui peine à baisser nettement, alors même que certains secteurs d’activité souffrent déjà de pénurie de main d’œuvre ; et une dette publique qui continue de progresser. Les réformes entreprises par le nouveau gouvernement devront répondre à ces défis.

Au total, les rendez-vous politiques de l’année écoulée tant en Europe, que dans d’autres régions du monde (tensions politiques et commerciales entre les Etats-Unis et nombres de pays, scandale politique au Brésil, calendriers électoraux chargés en Europe notamment), n’ont pas eu d’impact significatif sur l’économie qui a semblé absorber ces événements comme autant de chocs momentanés.

L’année qui s’ouvre apportera sans aucun doute son lot de surprises. Sur le plan économique nous retiendrons deux risques qui sont d’une certaine manière intimement liés : la normalisation monétaire et le risque de voir l’inflation réapparaître.

Jusqu’à présent, l’inflation a été l’Arlésienne de cette reprise économique, restant à des niveaux très bas, voire même en ralentissement, alors que dans certains pays le taux de chômage tombait à des niveaux historiquement bas : pour l’ensemble de l’OCDE, le chômage est retombé sous les 6%.  Or, une fois absorbé le choc de hausse des prix du pétrole, l’inflation salariale est restée contenue, défiant ainsi la théorie économique de référence en la matière[1]. De nombreuses explications ont été avancées et toutes se complètent à des degrés divers suivant les situations locales.

Si l’on s’en tient à l’environnement monétaire, l’intervention des banques centrales a pesé sur l’ensemble des taux d’intérêt et contribué à modifier les anticipations des acteurs économiques.

Cette séquence économique pourrait prendre fin : d’une part parce que l’amélioration de l’activité pousse les institutions monétaires – à commencer par la Réserve fédérale des Etats-Unis – à normaliser leur politique monétaire ; d’autre part parce que des pressions salariales pourraient commencer à se manifester plus nettement, dans les économies qui non seulement connaissent le plein emploi mais qui, en plus, commencent à souffrir de manque de main d’œuvre dans certains secteurs.

A ce jour, la Réserve Fédérale des Etats-Unis est la plus avancée des banques centrales dans ce mouvement, ayant relevé son taux directeur à 1,5% et entamé un lent processus de réduction de la taille de son bilan, en renouvelant de moins en moins les souches d’emprunts venant à échéance.

 

  • Le maintien de politiques monétaires ultra-accommodantes ne se justifie plus et devient même contre productif lorsqu’il contribue à créer des tensions sur d’autres marchés : la faiblesse générale des rendements nominaux, le manque de volatilité sur les marchés pousse les investisseurs à prendre plus de risques. Quelques bulles spéculatives émergent ici et là. L’exemple le plus frappant étant la flambée du bitcoin.
  • De plus, les banques centrales cherchent à retrouver des marges de manœuvres d’intervention afin de pouvoir faire face au prochain retournement de cycle.
  • L’absence de pressions inflationnistes avérées permet d’agir très progressivement. Ainsi la Réserve Fédérale envisage à ce jour de ne ramener qu’à 3% son taux directeur – un taux qualifié de neutre – d’ici 2019. C’est-à-dire 3% de hausse en 12 trimestres, contre 4,25% de hausse sur 9 trimestres lors du précédent cycle il y a maintenant plus de 10 ans. Bien que prise entre deux feux (ralentissement de l’activité, montée des prix), la Banque d’Angleterre semble déterminée à normaliser sa politique monétaire aussi.
  • Dans le même temps, la banque centrale européenne, pense pouvoir achever ses achats nets d’actifs à l’automne prochain. Elle entend maintenir son taux directeur au niveau actuel de 0% au-delà de cette échéance. Qu’en sera-t-il réellement si l’inflation progresse plus vite que ce qui est prévu ?
  • La Banque centrale du Japon se tient elle fermement à l’écart de ces considérations. Mais sa politique agressive d’achats d’actifs pourrait tout de même être remise en question par les marchés dans un contexte général moins porteur.

 

Que peuvent attendre les épargnants ?

Mesurés en devise locale, les principaux marchés boursiers mondiaux ont particulièrement bien progressé en 2017 : les grands indices boursiers américains ont battu de nouveaux records historiques. En Europe, l’indice CAC 40 a progressé de plus de 14% sur un an. Les performances des marchés boursiers hors zone euro ont été minorées de la hausse de la devise européenne : l’euro qui frôlait la parité avec le dollar en début d’année, a franchi le seuil de 1,20 dollar début 2018. La hausse de l’euro permet néanmoins d’amortir le coût des importations, alors que les prix du pétrole ont recommencé à monter depuis l’été, le baril de Brent s’établissant à plus de 67 dollars.

Nous regarderons de près l’évolution des rendements obligataires : d’abord tendus en début d’année sous l’effet des promesses de Donald Trump, ils ont baissé au cours du printemps et de l’été, pour rebondir depuis l’automne. Le décalage temporel entre cycle économique américain et européen a élargi l’écart entre les taux long terme américains et européens à plus de 2% actuellement. Cet écart semble proche de son maximum ce qui veut dire qu’une nouvelle poussée de hausse des taux américains finira par entraîner les rendements des autres pays.

Avec un taux d’emprunt d’Etat français à 0,78%, les placements obligataires n’offrent toujours pas de perspective de rendement nets positifs. La perspective d’une croissance encore dynamique en Europe favorise encore les marchés boursiers du continent,  tandis que la remontée des taux pourrait fragiliser le marché de l’immobilier.

[1] On se réfère ici à la courbe de Philips.

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